金融市場的大巴快要開啓了！
李小加
滴灌通澳交所主席
2025年1月
祝大家新年快樂！
隨著我們進入2025年，我很高興地告訴大家，滴灌通澳交所（MCEX）已準備好為全球機構和專業投資者啟動一系列以亞洲為起點的投資者路演，向市場介紹第一批於MCEX掛牌、交易的收入分成產品。
雖然這只是我們路演的開始，但我相信這是全球收入分成融資（Revenue-based Financing，RBF）市場發展的一個重要里程碑。借此網誌，我想說明為什麼RBF已成為傳統金融市場必要且日益重要的補充，及其如何幫助填補市場中的關鍵空白，讓金融市場更具包容性和影響力。
為了更容易理解，我借用了公共交通的概念以說明信貸、股權和RBF市場分別是如何運作的，以及它們以何種方式互助互補、相輔相成。這三個市場就像不同的交通工具，連接著金融市場和實體經濟。
一、以銀行為核心的信貸市場是金融體系的支柱：火車
我們把信貸市場的運作方式比作火車出行，是因為兩者非常相似：低成本、廣覆蓋、重安全，但規矩多。
火車出行，乘客只需支付較低的固定火車票價（利息），但他們需要遵守嚴格的時刻表（按時還本付息）以及一系列嚴格的乘車規定（債務條款）；火車的投資者（銀行及其他信貸投資者）享受更安全但較低的資本回報。
銀行通過發達的分行網絡進行獲客，並對融資方做系統性的篩選和風險管控，與火車運營相似，也因爲此，債務融資具有較高的准入門檻。在過去十來年，互聯網和金融科技平台憑其巨大的數據庫，也開始為銀行提供助貸服務，讓大批有好信用、但是傳統銀行難以觸及的企業獲得貸款，使銀行業更普惠、更包容。
二、股權市場是金融體系的領路燈：轎車
把股權市場的運作方式比作轎車出行，亦是因為兩者非常相似：因為走得遠、走得長，轎車回報高，但風險也大；轎車出行更靈活，但買車門檻很高。
火車出行雖便宜，但並不適合所有企業。大多數企業需要擁有自己的交通工具（永久資本）以經營它們的業務。企業早期從自行車（創業啓動資金）開始，到最終需要購買轎車。也就是說，股權融資都是大企業發展的必由之路。企業需要將自己一部分的永久權益讓渡給投資者，以換取更多的永久資本。同時，由於轎車購買價格較高，投資者實現回報主要通過二級市場的價值變動，而不是企業支付的現金股息。
活躍的二級市場及較高的投資風險，必然要求信息對稱和披露的真實可靠。這與對轎車的管制相似：出行者（融資企業）必須持有駕駛執照（監管審批），車輛必須定期年檢（財務審計），同時必須遵守嚴格的交通規則（交易所市場監管）。也因為此，股權融資的准入門檻更高，許多中小企業難以獲得股權融資。
三、RBF市場是使金融市場板塊完整的最後一塊拼圖：公共巴士
在交通體系中，火車、轎車及公共巴士已經為我們服務了超過一個世紀。在金融市場中，信貸與股權市場已經長期服務於投融資雙方，但直到今天，類公共巴士的普惠設計才通過RBF被我們引入至金融市場。
在我們的經濟體中，哪些乘客不能或不願意乘坐火車或轎車出行？其實很多！例子包括：
- 企業不願意稀釋股權，或與投資者談不攏價格；
- 企業需要比銀行貸款更靈活的融資；
- 企業生命週期有限；以及
- 企業規模太小、信用或抵押品不夠。
事實上，即使是習慣於火車或轎車出行方式的乘客，偶爾也會選擇坐巴士出行。為了填補這一重要空白，MCEX推出了RBF市場創新，讓公共巴士，和火車、轎車一起，成為我們今天必備的第三種交通出行方式。
四、公共巴士系統是如何運作的？
（一）交易標的：
在MCEX公共巴士系統中，企業與投資者之間的交易標的，既不是永久股權，也不是剛性的借貸，而是融資企業的階段性現金分紅權益。雖然非股非貸，但它又類股類貸：類股，因為投資者須承擔經營風險，回報因此要高於借貸；類貸，因為投資者的回報，是有封頂的。
（二）交易產品：
MCEX是一個完全數字化的市場，交易、清算和結算的底層產品包括兩類：（1）企業的數字化融資載體SPV份額；和（2）投資者的數字化投資載體SPAC的份額。
（三）主要市場參與者：
- 融資企業是乘客，它們設立SPV，發行SPV份額進行融資；
- 數字化投資載體SPAC是巴士，投資SPV份額，形成投資組合；
- 持有SPAC份額的投資者是巴士的投資者；
- SPAC發起人是投資者僱用的巴士司機，負責管理SPAC的投資組合。
乘客上車付費，車費通過交易所系統直接轉給巴士的投資者；巴士的投資者承擔巴士運營風險，享受運營收益；巴士司機負責投資，賺取工資（管理費）和提成（表現費）。
（四）市場准入門檻：
出行者乘坐公共巴士，自然不需要考駕照；乘客只付車費，不用買車，自然不用操心二級市場，也不用負責定期車檢；乘坐巴士可以隨時隨地上下車，不用顧慮火車或轎車的嚴格規定。因此，對融資企業而言，巴士是最包容、最普惠、最接地氣的大眾交通工具。
五、公共巴士對乘客很友好，很實用，但怎麼保護投資者呢？
在這方面，MCEX建立了一個風險管控“鐵三角”：
- “特許乘車證”：每個融資企業必須獲得MCEX發放的特許乘車證，即設立SPV。SPV必須至少每月發放現金分紅，同時必須每月更新分紅預報。MCEX系統對照每個SPV的預報分紅與實際分紅，每日生成一個全市場可見的“靠譜曲線表”。每個SPV都有自己的“特許乘車證”，跟隨其終身。每一張“特許乘車證”都是MCEX披露制度下的核心底層元素；
- “特許司機證”：每個投資管理人，必須獲得MCEX發放的特許司機證， 即發起SPAC的資質許可。特許司機負責SPAC的所有投資決策，它會驗證SPV的“特許乘車證”，決定（1）哪個乘客可以上車（投資哪個SPV）；（2）哪個乘客坐長途，哪個乘客坐短途（投資SPV多長期限）；（3）每個乘客應支付多少車費（收益率）；和（4）如何處理逃票（管理投資風險）。
- “巴士運營總時刻表”：即滴灌通澳交所的滴灌之星系統，提供全市場數字化監測，監控每一個乘客、每一個司機、每一站，每一輛巴士的全程運營、收費、付費、追費和分紅。
滴灌通澳交所的風險管控“鐵三角”的核心考量是：第一，通過“特許乘車證”，整合底層資產信息，使這些信息高度透明、具體精準；第二，引入有深度認知和管控能力的行業專家（“特許司機”）來駕駛巴士，讓世界上離在地資訊最近、最有可能解決信息不對稱的司機，做出最接地氣、最實際、最有效的投資決策；第三， 滴灌之星的“巴士總時刻表”是全市場參與者信息和信心的基礎保障，讓高度透明的運營數據體系，時時在線，刻刻追蹤，人人可查。真正做到：一元一碼，終極穿透。
六、誰有資格做巴士司機？
它們是各行各業的“節點企業”，它們對其所在行業、地區或生態圈具備高度認知和有效的管控能力。由它們在實體經濟毛細血管的末梢選擇投資、實行風控，可以最大限度地實現投資的多元、分散和透明。
這些“節點企業”的典型代表包括：
- 管得住“人”的節點企業，如個人徵信平台、政府服務機構等；
- 管得住“錢”的節點企業，如聚合支付平台、跨境支付服務商等；
- 管得住“信息”的節點企業，如控制訂單、客源、貨源和中後台服務的軟件服務（SaaS）企業；
- 管得住“貨”的節點企業，如供應鏈企業、原材料或能源平台等；
- 管得住“場”子的節點企業，如商業地產、電商平台等；
- 管得住“根”的節點企業，如AI大模型公司、投資垂直領域中的AI應用；及
- 管得住“股”的節點企業，如VC、PE，已是底層資產的股東，能夠控制或影響其董事會或管理層的決策。
這些節點企業本來不是司機，但MCEX市場的收入分成投資可以賦能它們的主業，助力它們進入發展的快車道。
在數字化高度普及的今天，節點企業數量巨大，遍佈各行各業，深入實體經濟的毛細血管。MCEX推出的收入分成市場，讓全球傳統投資者找到了一個龐大、多元、分散的嶄新投資生態體系，以及新一代的另類投資管理者群體，讓風控始於末梢，讓投資觸達實體經濟深土的底層。
七、MCEX的近期計畫是什麼？
MCEX於2022年年底獲得交易所牌照，2023年用自有資金，投資打樣，2024年完成市場設計，推出滴灌之星，2025年正式啓動運營通車。
具體來說，乘客已開始雲集排隊等車，首批司機也已到位，隨時可以出發。新年伊始，我們將啟動巴士的“團購計劃”，讓具有前瞻性的投資者，將首批發車的巴士，交付司機，開啓現代金融市場的第三種出行方式，為傳統金融世界、甚至數字金融世界的投資者，提供一個嶄新的投資藍海。
再次感謝您的關注，希望我們的分享能幫助您了解我們的新市場。我們期待在巴士出行中見到您，與您共同努力，讓我們的金融市場更包容、更可持續和更具影響力。
